La parole à John Locke Investments

La Parole à...16/04/2015

JL Equity Market Neutral : « pour diversifier et décorréler ». L’interview du gérant par P. Maupas.

François Bonnin, vous êtes le fondateur et PDG de John Locke Investments pouvez-vous revenir sur votre parcours de gérant et sur l’histoire de la société ?

John Locke Investments est un gérant d’actifs indépendant que j’ai créé en 2000. Nous mettons au point des modèles de gestion systématique qui apportent de la diversification à un portefeuille.

JL Equity Market Neutral est un fonds actions sans exposition nette au marché (« market neutre ») lancé en avril 2010. Pouvez-vous nous rappeler ce qu’est un fonds market neutre ?

Selon moi, mais je pense que la plupart des acteurs de ce marché seront d’accord avec cette définition, un fonds equity market neutre est un fonds qui va dégager des performances non liées au beta du marché actions : que les marchés actions montent ou baissent, le fonds market neutre a une vie totalement indépendante de leur évolution tout en ayant une multiplicité de positions sur ces marchés.

Les positions à l’achat et la vente se compensent en beta, mais pas nécessairement en nominal (une position acheteuse de 100 000 euros en actions à fort beta sera compensée par une position vendeuse d’un montant supérieur en actions à faible beta). Notre approche en tant que fonds « market neutre » est donc d’être « beta neutre ».

Selon votre reporting à fin février 2015, l’exposition brute du fonds est de plus de 500%, pouvez-vous expliquer comment on obtient un tel niveau et quelles sont les limites d’exposition ?

Ce niveau d’exposition s’explique très simplement : nous avons en portefeuille plus de 1700 positions (environ 850 à l’achat et autant à la vente), contre moins de 50 pour un fonds market neutre géré selon une approche discrétionnaire. Pour chacune de ces positions, nous recherchons un petit gain : l’essence de notre gestion est de capter de petites évolutions relatives en très grande quantité. Nous avons limité le levier dans le fonds à 7. Le niveau de risque du fonds est classé 3/7 sur le DICI. Le grand nombre de positions réduit le risque lié à une valeur en particulier car avec 1700 lignes en portefeuille, la taille individuelle d’une position est faible.

JL Equity Market Neutral vise une performance nette de tous frais de gestion supérieure à l’EONIA avec une volatilité mensuelle annualisée en dessous de 7%. Sur quelles zones géographiques investissez-vous ?

Nous n’investissons que sur des actions : notre univers d’investissement se compose des 600 principales valeurs de la zone euro en termes de capitalisation et de liquidité et des 1200 plus grosses valeurs aux Etats-Unis, soit un total de 1800 valeurs très liquides.

Vous utilisez une approche quantitative/systématique avec 3 grandes types de stratégies, pouvez-vous les décrire ?

Ces trois stratégies ont un point commun, ce sont des stratégies relatives. Elles sont, en outre, décorrélées les unes des autres. La première vise à capturer la dispersion entre les valeurs. Il s’agit d’un système de retour à la moyenne (une valeur qui a beaucoup plus monté qu’une autre va ralentir relativement et l’avance prise par cette dernière diminuer, vice versa pour une valeur qui a beaucoup baissé relativement). Nous la qualifions de « stratégie contrariante » puisqu’elle consiste à acheter des valeurs qui ont relativement sous-performé et à vendre des valeurs qui ont relativement surperformé. Dès lors qu’une action revient vers la moyenne ou s’écarte de trop, les positions sont dénouées.

La deuxième stratégie consiste à établir des paniers d’actions selon des critères définis tels que : grande capitalisation contre petite et moyenne capitalisation, « Growth » contre « Value », fort Beta contre faible Beta, etc. L’objectif est de tirer profit des grandes stratégies qui sont déployées par les grands investisseurs (caisse de retraite, société d’assurance, etc.).

Après analyse des critères, nous prenons des positions acheteuses sur les paniers à tendance haussière et des positions vendeuses sur les paniers à tendance baissière, tout en s’assurant de la neutralité sectorielle et en Beta. Nous la qualifions de stratégie à « momentum » d’arbitrage de styles.

La troisième vise à capturer l’Impact des publications des analyses des courtiers sur le prix des actions. Nous classons les 1800 valeurs selon des critères bien précis tels que, variation du PE, recommandation, etc… Le portefeuille est alors long des meilleurs score et vendeur des plus mauvais score. Le portefeuille ainsi constitué est toujours beta neutre.

Comment les stratégies contrariantes et momentum, dont les philosophies semblent opposées, cohabitent-elles ?

Ces deux stratégies n’ont pas le même horizon : sur un mouvement de marché, on observe de loin une direction et de très près une vibration.

En quoi une approche quantitative est-elle supérieure à une approche fondamentale ?

Elle est complémentaire, pas supérieure : la gestion quantitative va profiter des inefficiences plus difficiles à identifier qu’en lisant la presse et en faisant de l’analyse fondamentale. Faire de multiples arbitrages pour gagner de petites sommes à chaque fois est une tâche dont un ordinateur peut s’acquitter. Il peut également distinguer des tendances de fond en analysant de multiples phénomènes, ce qu’un être humain aura du mal à faire de manière continue.

Combien de personnes travaillent à la recherche ?

Une dizaine. Mais la quantité n’est pas primordiale. Un des travers possibles quand on fait de la gestion systématique est de déceler des tendances sans chercher à les comprendre, sur la seule foi des statistiques. Il est important de comprendre et d’interpréter.

Les investisseurs institutionnels sont familiers des stratégies de performance absolue, et notamment des fonds market neutres. Les clients des conseillers en gestion de patrimoine le sont moins : qu’apporte un fonds market neutre dans un portefeuille diversifié ?

Nous faisons nos meilleurs efforts pour générer de l’alpha, et ce à un moment qui ne coïncide pas nécessairement avec celui où toutes les autres stratégies en génèrent : avec un fonds market neutre comme le nôtre, vous apportez une diversification et une décorrélation des actifs traditionnels qui réduira la risque d’un portefeuille.

Entre le 24 avril 2010 et le 31 mars 2015, la performance annualisée de la part A (la plus ancienne, moins chargée que la part P référencée sur les plate-formes) s’est élevée à 5,87% (contre 3,42% pour la moyenne de la catégorie Quantalys Performance absolue long/short market neutral), sa volatilité annualisée à 4,72% (contre 3,07 % pour la moyenne de la catégorie) et sa perte maximum à 3,86%. Ces bonnes performances absolues et relatives sont-elles soutenables ? Que peut-il se passer le jour où les banques centrales cessent de manipuler les taux d’intérêt et d’inonder les marchés de liquidités ?

Je suis d’un naturel pessimiste et le doute me fait avancer, je ne suis donc pas la meilleure personne pour répondre à cette question. Cependant, en termes de capacité, nous pouvons gérer jusqu’à 800 millions sans que le fonds ne sous-performe du fait de sa taille [les encours du fonds sont d’environ 190 millions d’euros à la date de cet entretien].

Si un événement exogène et imprévisible se produisait, chaque nouvelle donne serait analysée et nos algorithmes s’adapteraient. Aujourd’hui, aucune de nos stratégies ne fonctionne grâce à la liquidité des banques centrales. Si la liquidité des marchés baissait, dans la mesure où nous faisons de très nombreuses transactions, nous serions affectés. Mais il faudrait que la liquidité baisse de manière considérable, un niveau de baisse de liquidité bien supérieur à celui observé post 2008 qui était déjà très important. D’ailleurs, sur cette période nos backtests indiquent que les stratégies auraient fonctionné sans problème et délivré de bonnes performances.

Pouvez-vous me fournir la décomposition des frais courants de l’exercice 2014 de la part P du fonds ?

1,8% au titre des frais de gestion fixes payés à la société de gestion et 0,6% de frais liés aux fournisseurs de services externes (auditeurs, dépositaires, administrateurs, de distribution, etc.), soit un total de 2,4%.

Le fonds visant à atteindre une performance absolue, je suppose qu’il y a une commission de surperformance ?

Oui, elle est de 20% de la performance au-delà de celle de l’EONIA OIS, avec High Water Mark [principe imposant que la valeur liquidative de clôture de l’exercice soit supérieure au précédent plus-haut pour que la commission de surperformance soit perçue].

Le fonds est-il accessible dans les contrats d’assurance vie distribués par les conseillers en gestion de patrimoine ?

Oui, nous avons fait un gros travail avec Label Finance, notre distributeur exclusif auprès des conseillers en gestion de patrimoine, pour enregistrer le fonds sur les principales plates-formes du marché et sommes à ce jour référencés sur une quinzaine d’entre elles. Les encours du fonds sont passés de 20 millions en septembre 2013 à plus de 190 millions.

Sur votre site, vous vous présentez comme une source alternative d’alpha, qu’est-ce que ça veut dire ?

Notre vocation est de faire de la gestion systématique. Jusqu’à aujourd’hui, aucun de nos produits n’a de corrélation avec les marchés actions, obligataires, immobiliers. En ce sens, la performance que nous générons est de l’alpha décorrélé des grandes classes d’actifs traditionnelles.

Vous avez fait le choix de Fontainebleau pour votre implantation, là où la plupart des sociétés de gestion françaises sont implantées à Paris ou plus rarement dans de grandes métropoles en régions, pourquoi ?

J’aime la campagne et la verdure et j’ai du mal à vivre en ville. Je suis par ailleurs très attaché à la problématique du développement durable. Je travaille actuellement à un projet d’entreprise dans le secteur des énergies renouvelables et vais au bureau à vélo.

Investissez-vous à titre personnel dans JL Equity Market Neutral ?

Depuis le premier jour, j’ai fait le choix d’investir dans la société de gestion, ce qui a permis à celle-ci de traverser les années difficiles entre 2008 et 2013. Entretien réalisé le 30 mars 2015

Entretien réalisé le 30 mars 2015