La parole à H2O

La Parole à...20/04/2015

Positionnement actuel de H2O sur la Fed et la Grèce.

Les investisseurs ont abordé 2015 avec deux risques à l'esprit : la perspective d’une première hausse des taux directeurs de la Fed, et l'élection d'un gouvernement anti-austérité en Grèce. Les marchés s’attendaient également à un coup de pouce sur le front de la politique monétaire européenne, espoir qui s’est effectivement concrétisé sous la forme du programme d’assouplissement quantitatif massif de la BCE. Où en sommes-nous aujourd'hui ?

Un premier trimestre en demi-teinte pour l'économie américaine a suffi pour que le marché reporte à nouveau la première hausse de taux de la Fed à septembre, voire plus tard. Toutefois, cette anticipation est en contradiction avec le consensus qui estime que le ralentissement du début d'année était imputable à des facteurs transitoires qui n’ont fait que « déplacer » le rebond de la croissance dans l'année. Ce qui signifie que la croissance économique devrait redémarrer et que le rallye constaté récemment sur la partie courte de la courbe des taux US devrait s’avérer momentané. Toutefois, les marchés se sont empressés d’extrapoler la faiblesse des données macroéconomiques récentes en annulant (une nouvelle fois) la prime de risque sur ce segment de la courbe US. La situation est ainsi devenue très préoccupante pour les obligations américaines. Non seulement les données économiques outre-Atlantique sont susceptibles de s’améliorer, mais aussi les anticipations d’inflation se sont déjà inversées, et pas seulement sur le front de l'inflation liée au coût de l’énergie. Tous les principaux indicateurs sont orientés à la hausse. La progression mensuelle du CPI, version américaine de l’indice des prix à la consommation (y compris alimentation et énergie), est ressortie respectivement à 2,2 %, 1,9 %, et 2,8 % en annualisé pour les trois premiers mois de l'année, soit une moyenne de 2,3 %. Le chiffre annualisé du premier trimestre s’élève à 1,7%, et celui de mars 2015 à 1,8% en glissement annuel. La faiblesse récurrente de l’inflation liée aux baisses récentes du prix des matières premières et l'impact surprenamment déflationniste de la réforme Medicare s’estompent rapidement. L’inflation des prix liés à l’immobilier, qui est la composante cyclique la plus fondamentale de l'inflation, se maintient à son niveau de croisière de 3 % depuis 2014, ce qui est historiquement en ligne avec une inflation supérieure à 2%. La prochaine publication du CPI, attendue le 22 mai, sera donc d’une importance capitale. Un retour rapide au seuil des 2% renforcerait la confiance du FOMC dans sa capacité à avoir jugulé l’inflation beaucoup plus rapidement que prévu. Ce serait d’autant plus le cas si l'accélération des salaires horaires enregistrée depuis le début de l'année se trouvait également confirmée (+2,7% de progression moyenne annualisée sur les trois premiers mois de 2015). Pour toutes ces raisons, la partie courte de la courbe des rendements US concentre aujourd'hui un risque significatif. Toute construction de portefeuille devrait commencer par prendre en compte cet excès.

L'incertitude politique grecque a aujourd’hui dépassé les pires craintes qu’avait suscitées l’élection au pouvoir du parti Syriza fin janvier. L’évolution aurait difficilement pu être plus décevante. La tactique de l’intransigeance et du blocage adoptée par le gouvernement grec a détruit la confiance si durement gagnée par la Grèce auprès de ses partenaires de l'UEM. Cette méthode faite d’opacité et de combines alimente le risque de ne pas être en mesure de faire face à la prochaine échéance, tout en maintenant la perspective, très floue, d'un accord éventuel de dernière minute avec les partenaires de l'UEM. Malheureusement pour le gouvernement grec, cette attitude n'a pas généré de propagation au sein des autres marchés périphériques, ce qu’il espérait pour renforcer son pouvoir de négociation. Tout au contraire, la politique d’assouplissement quantitatif de la BCE a tué dans l’oeuf ce risque de contagion, avec un programme d'achat d'actifs si massif qu’il semble difficile à mettre pleinement en oeuvre. La seule crainte, c’est qu’il n'y ait pas assez d'obligations à acheter. Par conséquent, ce programme est un véritable gilet pare-balles contre la contagion. En ce qui concerne le gouvernement de Mr. Tsipras, nuire à l'économie grecque sans entrainer de contagion dans le reste de l'UEM finira par être perçu comme un échec par le peuple grec. Un risque idiosyncrasique subsiste néanmoins, tant il est vrai que le désespoir peut conduire à des décisions extrêmes de la part du gouvernement. Toutefois, celles-ci auraient des effets si néfastes sur l'économie grecque qu’elles finiraient par retourner l’opinion publique contre la coalition au pouvoir, comme le suggèrent déjà les derniers sondages. Entre-temps, la très faible probabilité de voir la contagion se propager signifie que le risque grec va demeurer très spécifique. C’est un point important dans la construction de portefeuille, qui contraste fortement avec la crise de 2011-2012. Les performances des portefeuilles de H2O depuis le début de l'année montrent déjà l'avantage qu’il y a à détenir aussi bien des obligations grecques que d'autres obligations périphériques ainsi qu’une position vendeuse sur l'euro. La construction de portefeuille demeure la meilleure réponse face à l’exacerbation actuelle du risque spécifique grec, tout en maintenant une exposition à l'énorme potentiel de rendement de ces obligations dans le scénario le plus probable d’un maintien de la Grèce dans la zone euro.

Rédigé à Londres le 20 avril 2015